本文来自微信公众号“港股大时代”，作者为“胡小猫”，原标题为《被美国这个搅屎棍误伤的（486）值得投资吗？》

　　四月六号美国财政部宣布对38个俄罗斯个人、官员、公司和国企实施制裁，当中包括俄铝（00486）、其主要股东En+及俄铝董事Oleg Deripaska（持股比例48.14%）。这些被制裁的个人及公司，其资产会依法被冻结，且一般美国籍人士将被禁止和其交易。随后俄铝在被纳入制裁名单的第一个交易日里，也就是4月9号，股价暴跌50%收在2.3港币。

　　随着穆迪、惠誉撤销评级，外资证券行限制客户买进，俄铝股价在4月17号最低跌到1.31港币，最高跌幅70%，之后在4月23号美国财政部将美公民停止、解除与俄铝的合作期限延长至10月23号，并声称大股东Oleg Deripaska如放弃对公司的控制权，美国可能彻底取消对俄铝的制裁，股价的波动也趋于缓和。至于大股东为何被制裁，可以看看美国财政部发的正义之母般的指控通稿！

　　俄铝在五月积极寻求达成美国解除制裁的条件，根据5月21、24和25日的公告，目前大股东Oleg Deripaska已答应降低持股比例，辞任公司董事，与其相关的执董、非执董和CEO均已从公司辞任，事件貌似在向好的解决方向发展。

　　被制裁的俄铝到底是什么成色的公司

　　俄铝按原铝产量目前是世界排名第二的公司，拥有从铝土矿开采到原铝生产的全产业链，受益于西伯利亚廉价、清洁的水电资源（俄铝用电量占西伯利亚地区的29%），俄铝是全球成本最低的铝生产商之一。排第一是山东魏桥集团的（01378），第三是中铝集团。

　　俄铝原铝产能389.3万吨，90%集中在俄罗斯西伯利亚地区，氧化铝产能1058.9万吨，铝土矿年度产能1740万吨，可开采100年，供应俄铝70%的用量。另外，俄铝持有全球最大的镍钯生产商和主要铂铜生产商之一的Norilsk Nickel 27.82%的股权，是其第二大股东，投资的股权市值价值77.92亿美元，持有独联体最大煤田之一的哈萨克煤合营企业LLP Bogatyr Komir的50%权益，持有俄罗斯最大的水力发电厂50%的权益。俄铝2010年在香港上市，发行价10.8港币。俄铝收入里83%来自高毛利的原铝和合金销售，低端的氧化铝销售占比9%，分市场看，欧洲市场占比45%，亚洲占比19%，美洲占比18%，俄罗斯和独联体占比18%。

　　全球铝业前景和三大铝业巨头之间的比较

　　2017年，全球大宗商品市场回暖，有色金属如铜、铝的价格都大幅上涨，伦敦金属交易所现货和三月期铝平均价格分别为1968美元/吨和1980美元/吨，较2016年同期上涨22.7%和23.4%，全球原铝产量和消耗量分别为6328万吨和6359万吨，较上年分别增长8.5%和8%，中国的原铝产量和消耗量分别为3666万吨和3540万吨，较上年分别增长12.8%和8.3%。中国和全球的原铝产能利用率在82%左右；受原铝价格带动，2017年国际氧化铝均价354美元/吨，较上年上涨39%，全球氧化铝产量和消耗量分别为13050万吨和13032万吨，较上年分别增长7.7%和6.6%，中国的氧化铝产量和消耗量分别为7025万吨和7249万吨，较上年分别增长16.8%和12.56%。中国和全球的氧化铝产能利用率在86%左右。

　　2017年底，受经济复苏影响，全球铝库存连续下降，伦敦LME铝库存降至110万吨，处于历史较低位置。长期来看，全球原铝供给增长有限，而需求持续复苏，预计未来两年供需短缺的情况有望延续，到2020年才能达到平衡。2018年预计全球原铝产量增长3.2%到6485万吨，而原铝需求将达到6629万吨。18-20年的需求增速为5%，由此产生的供需缺口将达到145万吨，108万吨和38万吨。

　　从2017财年几个简单财务指标来看，俄铝由于生产成本低，企业所得税率低（俄罗斯20%税率VS中国25%的税率），毛利率和净利率分别为27.9%和12.3%，大幅优于宏桥和中铝，负债率、净资产回报率的指标也明显好过这两家中国同行。2017年人均利润12.58万人民币，而宏桥和中铝的人均利润只有10万和2万人民币，差距明显。

　　中铝由于氧化铝这些低端产品销售占比较大，导致利润率严重偏低，人均效率也是垫底。而中国宏桥在去年2月曾遭遇沽空机构艾默生做空，停牌7个月，直到12月，香港高等法院签发禁制令，禁止其发表或参与发表针对宏桥的负面报告或类似的诽谤性内容，宏桥才从财务造假的泥潭里走出来。

　　制裁事件发展的可能性

　　1、制裁解除

　　从5月21号俄铝的公告来看，俄铝的控股公司EN+支持中止Oleg Deripaska的控制权，计划将其持股权比例从76.36%降低到50%以下，并通过委任大多数独立董事以终止其对董事会的影响力。Oleg Deripaska已经辞任EN+的董事。而在5月24、25号的公告里，Oleg Deripaska以及他的亲信已经辞任俄铝的职务。事情正朝着好的方向推进。

　　俄罗斯是美国第二大铝产品进口国（占进口量的12.7%），如果制裁真的发生，一定会推高美国国内铝价和国际铝价，影响下游航空、电子、汽车等消费端制造业成本价格，造成杀敌一千，自损八百的后果。

　　俄铝的制裁也会直接影响欧洲，不利其下游产业，目前嘉能可（全球最大的商品交易商）是俄铝最大的客户（2017年原铝销售占比29%）和第三大股东（持股比例8.75%），一旦封锁真的发生，对上下游各方利益都是极大损害。

　　所以，如果各方能回归理性，最好的结果就是大股东Oleg Deripaska让出股权给独立第三方，让俄铝回归正常的生产经营。

　　2、俄罗斯国家救助

　　俄铝在美国将其列入制裁名单后已经向俄罗斯政府寻求救助，包括财务和产品销售补贴，俄铝工人6万多，上下游牵涉电力、运输等多个产业链，是西伯利亚用电大户，如果最坏情况出现，俄罗斯政府放任其破产的可能性比较小，最坏情况就是收归国有，维持其生产。

　　3、找买家接盘

　　美俄博弈，如果欧美封锁成真，俄铝超过60%的产品需要寻找新的买家，能吃下这么大量的市场目前来看只有中国市场，但中美贸易战还在进行中，国内电解铝市场产能依旧过剩，低成本的俄铝进来必然对中国铝企造成很大的冲击，这是不利因素，从有利因素看，俄中达成利益共同体的合作机会宽广，国内电解铝生产以火电为主，环保污染严重，处在淘汰落后产能的进程中，而中国在俄进口石油、天然气方面已有巨大交易量，再加上铝，可进一步推进人民币的贸易结算。

　　4、债务危机破产

　　截止2017年底俄铝银行贷款合计70.72亿美元，债券14.21亿美元，总负债对总资产比率53.8%，其中有担保的银行贷款金额68.62亿美元，占比80%，全部都是俄罗斯银行的贷款，这部分银行贷款占据了非流动性负债的82%和流动负债的90%，只要俄罗斯银行不抽贷并提供流动性支持，俄铝的债务偿付能力还是不错。

　　在14.21亿美元的公司债券中，卢布债券受美国制裁的影响有限，欧债部分合计11亿美元。俄铝17年底现金和现金等价物8.31亿美元，短期内债券的偿付仍需要通过银行贷款融资解决。笔者认为债务危机破产的可能性不大。

　　结语

　　俄铝目前的价格从企业正常投资的角度来看确实非常吸引，值得一搏，这么好的资产PE3倍多，PB低于1倍，如果公司制裁能按正常途径解决，股价上涨超过1倍也是分分钟的事。从中铝美铝近期股价和LME铝价回落走势来看，市场目前的预期仍在往好的方向上走。

　　但是大国政治博弈，疯子狂人打架，过程和结果都难以预料，美国跟中俄两大国开架，最终总要选择妥协的一方。只是俄铝在10月期限届满之前，股价仍然会随着事件进展的消息流上串下跳，这只股票也只适合艺高人胆大的投资者进场参与这场游戏。

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