腾讯新闻《潜望》
作者｜谢照青
编辑｜刘鹏
现在的创业者要比过往面临更多的艰难。今年已经63岁的李小加，作为创业新兵，入行刚满3年。
过去这几年，他和其他创业者一样也经历了不少艰难时刻。在创业之前，李小加曾担任港交所CEO十年，更早之前，他曾是、美林等投行的中国区总裁。
2021年2月，他和合伙人张高波在香港创业，成立滴灌通公司。该公司开创了新的投资模式，以投资实体连锁店并以门店每日的营业额进行收入分成的合约方式收取投资回报。这笔钱不是股权，也不是债权，是通过系统对接得到每家店铺每日现金流分成。
过去三年，滴灌通用自己的钱共投资了1.3万家店，涉及44亿元。在这期间，因为收入分成模式的创新性，曾经受了外围投资人就其项目“非股”“非债”的质疑、也曾因于今年5月公司进行架构和人员调整时而被外界误解。
经历了三、四个月的内部调整后，除了在公司内发言外， 9月26日，李小加和张高波于澳门再次站在聚光灯下，并对外宣布，滴灌通澳交所（MCEX）“滴灌之星”整体系统和系列交易所产品的发布，这是交易所业务战略的升级，也是再次向市场表示滴灌通彻底结束早期自营投资的决心。
在此之前，9月23日下午，腾讯新闻《潜望》在香港中环和李小加进行了一次对话。尽管过去发生了很多的事情，当下创业环境依旧严峻，但是李小加和之前并无大变，言谈间，他依旧不像一个有包袱和压力的人，这可能也是年长创业的好处，即，足够睿智地面对一切挑战。
在回顾过去三年的创业历程，李小加毫不避讳地表示，“ 我有一段时间就是carry away（注释，过于自信和自满了）”。用他的话来说，当时外界都说滴灌通投资做得不错的时候，李小加就惯性地认为可以继续再投一些。
他自己原本计划2023年10月踩刹车了。他很清楚自营投资的目的只是给市场打样，但是公司投资规模大了后会有一种惯性，李小加告诉腾讯新闻《潜望》，这种惯性会暴露人性的弱点，开始让自己相信原本基因里不会相信的事情，比如会投资这件事。
李小加坦言，在此之前和之后，他都很清楚自己在投资方面并不擅长。
“早点踩刹车（备注，指停止自营投资这件事）就更好了。”李小加沉思片刻后对腾讯新闻《潜望》表示，“但是我依旧觉得我们踩刹车的时间，a little bit late，not too late。”
在彻底踩下刹车后，李小加以为会速度停下来，但是超乎意外的是，已经有几百人规模的滴灌通，和大多数公司一样，需要有个缓慢停下来的过程。
这个过程是李小加过去这段创业生涯中最难熬的时候。他告诉腾讯新闻《潜望》，“最痛苦的时候就是进行人员调整的时候”。
这是因为，李小加很清楚地知道这些需要离开的人员并没有做错什么，但是宏观经济的客观因素、公司自身的发展阶段需要，和确保交易所长期资本战略储备的决定，投资业务需要“一刀切“，全部人都集中精力做好一件事——澳门的交易所。
李小加不否认，就业务板块来看，“在投资打完样板之后，结束自营投资，以后团队只做交易所，也算是重新出发吧”。
在澳门，李小加和团队再次向外界确认，完全暂停自营投资业务，全力做滴灌通澳交所。9月26日下午，李小加对外宣布正式推出滴灌通澳交所的整体市场系统：滴灌之星，这是一个以“真实现金流”为基础的金融市场，投资者交易的产品是基于收入的现金分红权益。
相较于传统的股票交易所，比如港交所, 滴灌通澳交所“滴灌之星”在数字化的基础上，让小微市场主体能够更快捷、更低成本地在资本市场进行融资。
对于投资者来说，在滴灌通交易所的框架下，挂牌机构定期进行高频分红；对于挂牌机构而言，在滴灌通交易所上市的话，他们无需经历现传统交易所繁杂的流程、支付昂贵的中介机构费用等（备注，现香港IPO的中介成本上千万甚至过亿），与此同时，交易所要求挂牌机构定期公布高频分红的机制和营业收入的预期。
像港交所这样的传统交易所，招揽的是高估值、能融大钱的挂牌人，而滴灌通澳交所则是吸引有相对稳健现金流的挂牌人，后者的交易底层则是现金流分红，挂牌人没有昂贵上市成本，可先挂牌持续融资。这将会是一个耐心资本的市场，参与者一天天地展示业绩，一步步地建立市场信用，慢慢把融资规模和价格建立起来。
滴灌通澳交所的商业模式和传统交易所一样，都需要吸引足够多的挂牌人进行募资。不同的则是，前者更偏向于一级募资市场实现融资而进行的收费，而传统交易所的收入大头则来自高频交易的二级市场的交易费。
所以，滴灌通交易所是基于挂牌人拟分配未来收入的高频分红、以收入预判和实际分配数等为精准披露，为小企业提供务实的上市准入门槛——是该新的金融市场的特征。
李小加对认为，滴灌通交易所是一个良币驱逐劣币的市场，让“好人”持续被发现、被奖励，让“坏人”迅速被识别和淘汰；这也是一个可承载“同甘共苦”的市场，即投资者承担收入分成风险的“苦”，享受到高频现金分红的“甘”。
更为重要的是，李小加认为，这会是一个耐心资本的市场，投资者寻求长期、稳定、可预期的回报；融资者必须有耐心，一步步地建立信用，积累业绩，随后可以募资到越来越多的资金。
作为一个曾经掌管了港交所长达10年的老兵，李小加对于未来专注做交易所这件事很有信心。他对腾讯新闻《潜望》表示，做交易所是自己基因里就相信自己能做且擅长的事情。
以下是腾讯新闻《潜望》与李小加的对话，略有删减：
重新出发，再造一个“微版”港交所：靠现金流支撑的金融市场
腾讯新闻《潜望》：滴灌通交易所这次调整后，具体想做成一个什么样的交易所？
李小加：这次，我们要做一个全新的交易所，在市场里重新造一个新的交易所，让企业更容易来募资：不仅市场结构做了创新，产品做了创新，而且流程也做创新。
9月26日，我们发布滴灌通澳交所的整体市场系统“滴灌之星”。这对我们来说是一个新的里程碑，一个全新的交易所的系统，也会改变来挂牌企业的流程、形式以及交易所的交易产品等。
简单来说，可以看成一个微版的港交所。
把交易所的核心的功能和市场参与者进行重塑，把他们数字化，具体如下图。
滴灌之星：数字化运营系统的五个核心元素
（图片来自滴灌通）
在这个图中，RBO（Revenue based Obligation），相当于现在港股上市公司的资产，这些上市公司底层有些是房地产，科技，医药等，RBO相当于是一个合同关系，底层的东西具体是什么，没有限制。
在传统交易所里，有三个市场参与者，即上市公司、上市指数产品、投资者；在我们的微版交易所里，这些分别就是SPV（Single Portfolio Vehicle）（备注，挂牌上市的标的）或基金投资的SPV的组合，即SPAC（ Segregated Portfolio Accounts Collective），对应是传统交易所的上市投资基金，比如PE或者VC，甚至券商等；而ETF（Exchange Traded Facility），则是按照交易所规则运行的被动基金，即指数基金。
除了SPV可以作为挂牌人在澳交所挂牌外，PE或者VC等机构投资组合中持有的多个SPV，他们也可以SPAC形式在交易所挂牌，随后将这些SPV组合卖给ETF，也可以卖给任何其他对手方，这对于PE或VC等机构投资者来说，也是一个退出的途径，赚取价差获得收入来源。
企业可以用自己的公司收入的一部分，以SPV形式在交易所挂牌，这和现在传统交易所的IPO类似。
这一次我们也会推出ETF产品，现在第一只ETF的底层资产则是我们过去三年用自己的基金投资的组合——相当于打样板的ETF。未来会有专门的投资人参与，也可以在交易所推出各自的ETF，其底层资产则是在澳交所挂牌的SPV标的组合。
最后的部分，RBU（Revenue based Unit）是滴灌通澳交所的顶层产品标的，是SPV、SPAC、ETF的份额，它对应传统上市主体的股票。投资者在交易时买卖的是RBU。
腾讯新闻《潜望》：这个商业模式中，SPV或者SPAC来挂牌，是怎样的流程？
李小加：在这个流程中，常规来说，单个项目想用自己未来的收入来上市融资，即可注册一个SPV进行挂牌募资。这个过程非常快捷，几周时间，基础KYC检查，准备发行产品说明书，即可在交易所上架。
SPAC的发起人主要是机构、相对专业的投资者。这些机构投资者可以通过SPAC募资、投资、项目退出。若是想通过加杠杆的方式进行融资，他们也可以通过SPAC在交易所实现结构性融资。
简单而言，澳交所是一个偏一级市场的交易所，即募资的地方，早期而言，二级市场的交易可能要滞后些。港交所偏二级市场以高频交易为主，其交易量是一级市场募资额的300倍左右，主要是靠赚交易费用。
在澳交所的商业模式下，一级市场的基金也可以通过在交易所挂牌做退出。比如一只消费基金，旗下的投资组合中有不错的标的，可拿单个项目以SPV挂牌上市。这样的话，基金多了一个退出方式——在当下传统交易所上市越来越难的情况下，澳交所的出现，可让 PE投资人多一种退出的方式。
SPV和SPAC的区别就在于，融资是否以投资为目的，若是的话，那就是SPAC。他们的底层都是有固定分红的资产。交易所对于挂牌的SPV或SPAC准入标准主要是底层的项目持续运营一段时间，且在一定周期内有稳健的现金流，即可。具体的要求，后面会公布。
对于融资的人来说，在滴灌通交易所挂牌，和传统交易所有些类似，募资多少，募资的周期是多长，都是柔性的，更没有对募资额和募资周期有限制，这些都是挂牌人自己定，即使SPV项目，仅融一笔一个月或三个月的5万元、10万，100万都可以的，交易所不做任何限制，挂牌人需要写清楚。
这个过程相当于是挂牌的SPV或者SPAC拿自己未来的营收进行融资了。
比如，挂牌人A可以在SPV分配的收入预计一年一共是600万，每个月则是50万，那这个SPV的股数就设定为50万股。每一股都自带分红，每一股可以永久性地卖出，也可以根据投资人的偏好，分开按不同时间段，分开卖出，这就是滴灌通交易所特色的柔性定价。
对于投资者来说，可以买永久份额，也可以1年2年的买，甚至买3个月也可以，这取决于投资者对风险的判断。挂牌人写清楚自己的融资计划和条款，交易所按照需求在投资者需求池中将他们进行撮合交易。
对于挂牌人来说，他们当然希望自己像在传统交易所一样，一次挂牌，股份包销，全卖出去。
在滴灌通交易所，对于挂牌人来说，若是没有投资者一次性包销的话，则可以从小额度短期一步步开始，比如融资3个月，小额开始。
比如50万股的融资需求，早期可能只有20万股被投资者认购了短期3个月，若是随后有投资者想买下全部的股份，或更长的融资需求等，挂牌人是有权利与早期的投资人约定未来回购份额的条件，条件一旦达成，份额就回到挂牌人手里。
随后，有了市场认知度和信任后，挂牌人可以更好的价格再次出售给其他投资人。挂牌人的融资需求可循环多次。
这是因为，我们交易所选择相对实用的门槛，对于更广大的企业群体，这些门槛是更务实，而不是像传统交易所一样，有很高的规模要求或者盈利水平，以及最低募资额等，这是因为传统交易所融资过程中需要几千万甚至更多的成本，以支付包括审计律所投行券商等多个中介机构——这些机构为其上市信息披露做背书，募资额若是小的话，扣除成本后，对于募资人来说也没有意义。
相较而言，我们的挂牌流程简易且成本低。募资方即SPV或者SPAC挂牌人，没有任何的中间成本，在与澳交所的SaaS系统对接数据后，只需要定期（备注，比如每日或每月）预告现金收入和分红额度外，并不要求太多其他的强制性信息披露，我们称之为“精准披露”，即聚焦实际为投资人提供的分红额。
这一披露的核心就是挂牌的公司必须分红，按照挂牌的协议来分红（每个融资方挂牌有大概的模板，但是具体协议各不相同），每个月都强制分红。
分红其实是解决投资者的投资风险和回报的最重要手段——高比例、高频的分红。这样的话，投资者至少在很短时间就知道自己是在逐渐退出，每个月都有一次入账，投资者的风险敞口在递减。高频分红是非常重要的。
传统交易所是披露过去发生了什么，让投资者基于历史来相信挂牌人，而且也不允许对未来做预测，担心操纵股票。我们则不一样，则是要求挂牌人每个月都需要做分红预报，这使得挂牌人每个月都需要经受一次考验，这个对于挂牌人是有挑战的。
如何杜绝坏人？但凡遇到了坏人，该怎么办？
腾讯新闻《潜望》：生意人一般都是相对乐观的。他们会更乐观地进行预测。这会不会出现一些融资方SPV或SPAC最终达不到预期的现金流和分红，即违约的情况出现？但凡出现违约的情况，如何处理？
李小加：常规来说，公司或者项目来我们交易所挂牌的时候，需要将这些项目方的数据对接我们的SaaS系统的，这样要让投资者至少知道融资方是做什么业务，具体在做什么，包括每天的收入等。
说实话，融资方有可能作假，甚至把数据系统撤了，即使在传统交易所也有作假的机会，平台其实不容易做监控。
在我们的交易所，有两件事是确定的，定期在交易所公布未来的分红是多少，其次每个月最后定期真正的分红了多少。
挂牌人只要没有达到预期的分红，那对于投资者来说就是一次失信。
挂牌人恶意行为，交易所作为平台其实很难完全规避，即使是传统交易所，也做不到完全避免。平台有一些相关的措施，首先对于挂牌人来说，将会被挂上失信名单，与此同时，我们的挂牌协议合同上会注明，这个挂牌主体及其持有人与投资者之间的合同出现违约，那他们之间会出现违约纠纷，这和常规的纠纷一致。
腾讯新闻《潜望》：从投资者的角度来说，澳交所的吸引力在于定期分红。
李小加：是的，交易所要求挂牌人每个月都分钱，其次每个月都需要预报营收，这对挂牌人是有很大的考验的。若是挂牌人一次不准或者两次不准之后，投资者就马上可以辨别出来，可能信任就打折扣，甚至归零了。
举个例子，若是每股每个月分红1元，若是某个月忽然涨到1.2元了，那意味着该项目营收在增长，若是某个月减少到0.8元了，那就意味着营收在减少了——这对于投资者来说，是很容易参考和做判断。
腾讯新闻《潜望》：若是把你们之前自己投过的项目挂牌的话，投资者可能更容易上来就选择信任你们。
李小加：这是另外一个故事了。我们自己过去三年投资这些项目的时候，混入了太多的motive（动机）了，有些项目投资的时候想赚钱，有些是为了打样，即跑数据。
在交易所市场中，投资者可以相信发行人的数据，也可以不相信。
比如说，若是挂牌人连续在周期内都准确预报了自己的营收和分红，那可能对投资者来说会增加信任，但是一旦挂牌人想募资更长期的钱的时候，投资者依旧会有自己的思考，可能也并不会一次性买入挂牌人过于长的周期的募资额度，而是会选择稍微长一点的周期，慢慢推进。即使挂牌人要造假，可能需要更漫长的周期和成本。
腾讯新闻《潜望》：这个商业模式一下，对于挂牌人SPV或者SPAC来说，成本是几乎为0。
李小加：几乎可以不计了，因为没有太多准备过程的成本了，具体能募资到多少钱，靠挂牌人自身条件和努力及与投资者之间的互信。当然也可以通过投行券商募集，这个成本费用都是基于能够融到资才可能产生的。
走出第一步，去交易所挂牌募资，对于挂牌人来说，没有什么可失去的。那他们就可以先来挂牌试试，上来后慢慢积累信任，最后挂牌人可以在交易所这个场子里打到一头鹿，还是一头大象，看自己的了。交易所相当于就是一个场子，需要彼此找到匹配的信任对手方。
创业三年：踩过的那些坑，我都记得，也收获了很多东西
腾讯新闻《潜望》：从2021年开始创业做到现在，是怎样节点，促使你把重心从投资转到交易所的？
李小加：首先，做交易所本身就是滴灌通创业的初心和目标。最初，我们对市场有一些信念和一些猜想，想了解市场到底是怎么做的？
有些猜想已经落实在我们现在的交易所涉及的结构里了，比如今天谈的这些，也有一些是新的，另外的一些猜想并未出现在现在的商业模式结构中。当初的这些猜想到底能不能成为现实，需要通过市场实践，那就是需要通过市场打个样板出来。
就像最初大家住院子，我们认为应该住楼房了，那我们就得去盖一堆楼。在样板间盖好之后，则需要在样板间试住。
我们并不是说，以前准备干A，现在转干B了，我们其实原本就是想这么干的，只是中间必须爬过一座山，即走进市场，才能够知道抵达目的地需要具体做什么。
我们过去三年自己做投资，相当于是把样板间打样打出来了，模型建出来了。建完模型之后，我们确定了几个核心的结论。首先是交易所需要数字化，其次门槛要实用，然后，交易的方式需要先滴后灌，得有耐心的。这些都是我们打样板获得的结论。
我们做自营投资的时候从店铺开始的，现在我们的交易所结构中店铺不做了，用企业做节点——这就是我们自己投完店铺后获得的。
现在发现，店铺这个最底层的因子，即我们之前称的顺藤摸瓜的“瓜”，在交易所的结构中其实不是最佳方案，必须得是在藤上面，瓜可以顺着藤去摸，然后把瓜搞清楚了。
但是真正将来交易所挂牌的载体得是藤，而不是瓜，除非这个瓜足够大了，大得几乎和藤一样大了。
这是我们通过自营投资，过去三年得出来的教训之一。
经过这三年，我们确定了新的市场，即交易所市场，在这个市场中不局限在店铺了，周期不局限在2-3年，可以永久，也可以更短期。完全看市场买卖双方的需求。
过去三年，我们通过投资了解到了哪些是我们应该怎么做，不应该怎么做以及不应该做的事情就不做了。
若是再重新来一次，我们依旧还是会这么做，因为不做这些，我们就不可能学到上面提到的结论。不过，我们也发现，其实我们不需要做这么多，因为我们得到的这些结论可能不需要做这么多，就可以得到了。
我们后来复盘，其实当时投资到8000家店铺就够了，但是后来又投了5000家打样板。
为何要刹车？这是一道数学题，未来5-8年不赚钱也可以活下去是底线
腾讯新闻《潜望》：2023年6月左右，和你见面的时候，你们刚好是8000家。
李小加：是的，当时应该就不需要再继续了，但是我们又投了5000家。
腾讯新闻《潜望》：当时为何想往前冲，1万家或1.5万家？
李小加：当时投资是挺顺的，回报也很好。我们当时就在想，有这个钱赚，为何不赚呢。这其实是对我们自己能力的认知和市场的认知不足。我们都不是搞投资的人，我们对市场的认知不够敏感，而且，在用自己的钱的时候就比较容易傲慢。
稍微再补充一下，滴灌通的基金不是消费投资基金，我们当时也是为了打样的，因此在投资过程中，有一个广泛分布的原则，有些好的，坏的，长的短期的，需要有一些配置，为了打打样的投资，就意味着在梯田里也得撒点，水田里也得撒点，那时候我们的动机是混合的。
若是光投资的话，那就只看好坏即可，意味着我们可能不需要投那么多的文体类，但是文体这个行业如此大，为了打样的话，我们需要找到规律，还是需要投（文体类）。
腾讯新闻《潜望》：什么时候决定需要刹车了？
李小加：去年（2023年）四季度的时候应该刹车了，我们也决定了的，但是到了今年1月初交易所市场规则发布会的时候，我们才一脚把刹车踩到底。其实早点踩刹车就好了。不过也没有太大关系了。
我们当时觉得必须爬过这山头才知道前面的方向，不爬这个山，看不清前面怎么弄，所以，我们爬这个山没有问题的。
回过头看，爬这个山，实际上爬到半山腰的时候，其实有一条路是可以绕过去的，就平着走过去就可以的，不需要再爬最后这部分——这一下又投了很多人和钱，也承担了更多的风险。但那时候没有这个认知的，也不会有这个认知。
我是想长期事情的人，我们也是一个持牌的受监管的机构，持牌的交易所，需要满足足够的资本储备。我当时刹车的逻辑很简单的，两个考虑，最糟糕的压力测试，就算钱全投没了，未来五年一分钱不赚，在这两个条件下，我们现在的储备粮弹够不够活五年以上？这是个数学题，就是这么简单的。
我有一段时间就是carry away（过于自信和自满了），当时大家都说好，我就说那再继续投点。现在回头看一下，踩刹车早一点，早半年或者三个月都不一样。
现在预计是，我们投出去的钱都能回来，而且会有一个温和的回报，能够覆盖资本成本（资本成本指利息）。
总结起来，应该再早点把刹车踩到位，就更好了。但是呢，我依旧认为我们踩刹车的时间， not too late ,a little bit late .
腾讯新闻《潜望》：未来只做交易所的话，就不需要太多钱了。
李小加：是的。主要就是一些技术和人工的成本了，这是非常低的了。未来，滴灌通就是一个典型的Fintech公司了。
世界上最好的生意之一就是传统交易所比如港交所这样的公司了，我们称之为小公司、大市场的高利润公司。以港交所为例，只有1000多人，赚的钱的和覆盖的市场足够大。
我们将来会是一家小公司、但覆盖大市场的Fintech公司。
腾讯新闻《潜望》：创业三年，压力比较大的时候是哪个阶段？
李小加：人员调整的过程是痛苦的，需要和离开的人讲清楚我们当下的决定和面对的现实。我自己觉得，tough decision have to be made, 永远诚实面对一切。
腾讯新闻《潜望》：交易所的业务是做平台，和之前投资实体完全不同了。现在对你来说，是算重新出发吗？
李小加：结束自营投资，在打完样板后，现在只做交易所了，也算是重新出发吧。